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原标题：富途净利润暴涨18倍背后熊市抄底风险
作者|Eastland，虎嗅研究总监
头图|电影《赌神》截图
2020年11月19日，富途控股披露了2020年Q3未经审计财报——营收9.46亿港元（除特别说明，本文货币单位均采用港元），同比增长272%；净利润4.02亿，同比增长1827%。在没有大额非经常性损益的情况下，净利润暴涨18倍，富途控股发生了什么？
2020年8月22日，富途控股完成了一轮增发，募集资金净额超过3亿美元。发行价为33美元/ADS，较2019年3月IPO发价上涨175%。
富途成立于2012年，其创始人李华于2000年加入腾讯（工号18），是QQ早期核心研发者和腾讯视频研发负责人。
紧随富途控股上市之后，李华持有富途45.4%股权（71.9%投票权），腾讯持有34.2%股权（26.5%投票权），经纬持有5.4%股权（0.4%投票权）、红杉持有3.5%股权（0.3%投票权）。
在三季报发布后的交易日，富途控股报收于48.55美元，市值65.7亿美元。如果营收、净利润增长趋势能够持续，富途控股市值将于一年内突破100亿美元。
营收结构突变
2017年、2018年，富途营收连续高速增长。富途“主战场”在香港，由于众所周知的原因，2019年营收增速跌31%。2020年前三季，富途营收达21亿港元，同比增幅回升到183%。
富途将收入分为三类——佣金及手续费（证券经纪业务）、利息（融资融券服务）、其它。
2018年Q2到2019年Q3的六个季度期间，佣金在营收中占比仅比利息收入高3~4个百分点。
从2019年Q4开始，佣金与利息收入“分道扬镳”，其原因是佣金增速远高于利息收入。例如2020年Q3，佣金收入5.63亿港元，同比增长359%；利息收入2.76亿港元，同比增长140%。
炒股网站2020年前三季，佣金收入12.7亿港元，同比增长253%；利息收入6.3亿港元，同比增长86%。
进入2020年，富途营收基本结构为佣金占六成、利息占三成、其它收入占一成。
2020前三个季度，佣金/手续费对营收增长的贡献率分别为72.6%、67.1%和63.6%；利息对营收增长的贡献率分别为14.4%、22%和23.3%。
证券经纪与融资融券业务毛利润率不相上下，所以净利润暴涨18倍与营收结构突变没有因果关系。
两颗“摇钱树”
先看证券经纪业务。收入佣金/手续费减去相关直接支出，得到净收入。
2019年Q1，富途佣金/手续费收入1.15亿港元，相关直接费用2092万港元，佣金/手续费净收入9372万港元，净收益率为81.7%；
2020年Q1，富途佣金/手续费收入2.29亿港元，相关直接费用5014万港元，佣金/手续费净收入达2.49亿港元（同比增长166%），净收益率为81.2%；
2020年Q3，富途佣金/手续费收入5.63亿港元，相关直接费用1.01亿港元，佣金/手续费净收入达4.62亿港元（同比增长370%），净收益率为82%。
融资融券赚取的息差是富途第二大财源。
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2019年Q1，富途利息收入1.08亿港元，利息支出2043万港元，赚取息差8745万港元，息差率为81.1%；
2020年Q1，富途利息收入1.44亿港元，利息支出3312万港元，赚取息差1.11亿港元，息差率为77.1%；
2020年Q3，富途利息收入2.76亿港元，利息支出4736万港元，赚取息差2.29亿港元（同比增长138%），息差率为81.1%。
家有两颗摇钱树，富途毛利润率高且增长迅速：2019年Q1，联华证券，联华证券配资，香港联华证券公司毛利润1.75亿港元，毛利益率74.1%；2020年Q1毛利润3.73亿港元（同比增长113%），毛利润率为76%；2020年Q3毛利润7.64亿港元，毛利润率为80.8%。
进入2020年，富途净佣金/手续费收入相当于营收的比例高于60%，息差相当于营收的比例被压缩到30%一线。
除证券经纪和融资融券，富途还面向企业提供承销、员工持股管理、代币兑换等服务，相关收入被列为“其它”。2020年Q3，富途控股“其它”收入1.07亿，同比增长553%。
规模效应开始显现
富途控股净利润大幅提高的根本原因是付费用户数、总交易金额的增长造成营收增长，进而推动毛利润大幅提高。市场、研发、行政等项费用增幅远远落后于毛利润，这正是规模效应的体现。
2017年，富途亏损收窄至810万港元。2018年Q1开始扭亏为盈，毛利润1.2亿港元，市场、研发、行政三项费用合计6010万港元，净利润4578万港元。
2019年Q1，毛利润提高到1.75亿港元，三项费用1.13亿港元，净利润4554万港元，较2018年略有下降。
进入2020年，毛利润与费用间的“胶着”不复存在。毛利润一飞冲天，于Q3达到7.64亿港元，三项费用合计3.23亿港元，季度净利润突破4亿港元，同比增长1827%！
蓝色折线代表毛利润，彩色堆叠柱代表各项费用，只有蓝色淹没彩色才会产生利润
我们用“放大镜”看一下事情是怎么发生的——
2018年Q3到2019年Q3，毛利润从1.53亿温和增至1.85亿，毛利润率从67.8%提高到72.6%；同期三项费用之和从1.06亿增至1.53亿，但总费用率从47%增至60%。结果净利润率从2018年Q3的13%降至2019年Q3的8%。
进入2020年，富途控股“开挂”：Q1、Q3毛利润分别为3.73亿、7.64亿，毛利润率分别为76%、80.8%。Q1、Q3的三项费用之和分别为1.96亿、3.23亿，总费用率分别为40%、34%。
2020年Q3与2019年Q3相比，毛利润率提高8.2个百分点，总费用率降低24个百分点，最终，净利润率提高34个百分点。
值得注意的是，研发费用始终居各项费用之首。截至2020年6月末，研发人员占到员工总数的71%。2020年Q3研发费用1.5亿，占营收的16%。
季度营收从2019年Q3的2.54亿增至2020年Q3的9.46亿，净利润率从8%提高到42%，这就是富途控股净利润同比增长18倍的原因。
未来更多系于香港
富途的宗旨是打造一站式金融科技平台。
2018年末富途拥有13.3万付费用户，七个季度后的2020年9月末，付费用户达到41.8万（用户总数达1040万），用户账户资产总额突破2万亿港元（同比增长178%）。
富途披露用户平均年龄为36岁，其中38%供职于互联网公司或金融机构。
2012年以来，线上证券交易规模复合增长率超过20%，2018年达到37.7万亿美元。其中，美国、香港线上证券交易规模分别为11.6万亿美元、2.1万亿美元。预计2023年，美国、香港线上证券交易规模将分别达到14.9万亿美元、3.7万亿美元。据估算，2018年大陆投资者海外证券交易规模为4516亿美元，预计2023年可达1.8万亿美元。
三季报如此靓丽的背后，是美股的“赚钱效应”、港股IPO火爆与富途自身的成熟三个因素的叠加。
美股存在很大不确定性。因疫情融断之后的美国资本市场，与其说是股票在涨，不如说是美元在跌（把股票视为通货美元视为投资标的）。
港股IPO火爆大概率会持续下去。中国已是“坐二望一”的经济体，香港具有上海、深圳不具备的特殊地位（国际资本可以自由进出），众多优质公司会以香港上市为首选。十年之内，港交所有可能成为世界第一证券交易中心。
香港交易所IPO金额早已超越纽交所，但交易活跃程度尚有差距，不利于上市公司的价值发现。富途为内地居民投资港股提供了便利，有利于香港资本市场发展，符合国家根本利益。
富途的未来更多系于香港熊市抄底风险。
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